国产大模型，正在沦为“产品周期股”

今年以来，智谱的估值经历了一轮极其夸张的过山车。

今年 1 月上市时，智谱发行价只有 116.2 港元，对应市值约 518 亿港元。但短短半年之后，智谱的市值就在 6 月 22 日冲到了 1.07 万亿港元，相比发行时扩大了 20 倍以上。

然而，万亿市值并没有维持多久。

此后智谱股价一路下跌。截至 10 月 7 日，总市值已经回落至约 3241 亿港元。

也就是说，智谱用了不到半年时间，将市值从 500 多亿港元推到万亿港元，又在三个多月里缩水了近 70%，蒸发超过 7400 亿港元。

更有意思的是，这期间智谱的商业化并没有同步恶化。API 调用量和 ARR 仍在快速增长，资本市场却已经完成了一轮剧烈的估值重估。

这种估值剧烈波动的走势其实很像早几年的蔚小理。

2021 年 1 月，蔚来市值一度突破 1000 亿美元，理想当时只有约 330 亿—350 亿美元，小鹏约 400 亿美元。

但到了 2024 年 2 月 27 日，理想港股总市值达到 3495.6 亿港元，而同期蔚来只有 942.3 亿港元，小鹏更是只有 688.7 亿港元。

换句话说，当时一个理想相当于 3.7 个蔚来、5.1 个小鹏，市值甚至超过另外两家之和的两倍。

汽车公司之间的估值排序，会随着爆款车型、销量和盈利预期的变化不断调整。

现在，国内大模型公司也开始出现类似的现象。只不过，决定这一轮排序的东西，从“车型”变成了“模型”。

把智谱今年几次重要模型发布，与前后的股价放到一起，这个规律会更加明显。

今年以来，智谱一共经历了 4 次比较重要的模型发布。

如果只看发布当天，其中 3 次股价上涨，胜率达到 75%，平均涨幅高达 12.3%。

如果把观察周期再拉长到发布后的5个交易日，模型带来的估值变化更加明显。4 次发布中，有 2 次在随后 5 个交易日里的累计涨幅超过 40%。

2 月 12 日，智谱发布 GLM-5，当天上涨 28.68%，之后 5 个交易日又上涨 56.22%。6 月 17 日，智谱正式开源 GLM-5.2，当天上涨 12.62%，之后 5 个交易日又上涨 41.57%。

这几轮行情都有一个共同特点：模型发布不是上涨的终点，反而开启了一轮新的估值扩张。

更有意思的是，随着投资者逐渐熟悉这种节奏，市场甚至开始提前交易模型发布预期。

8 月 14 日，智谱发布 GLM-5.3，当天股价下跌 3.57%，随后 5 个交易日继续下跌 11.1%。

但如果把时间往前看，会发现智谱其实已经提前涨了一轮。从 8 月 3 日开始，智谱股价已经从 940 港元一路上涨到 1317 港元，涨幅超过 40%。

也就是说，模型还没正式发布，市场已经提前把模型发布算进了估值。等到模型真正发布，如果没有明显超出预期，反而容易出现利好兑现。

所以，今天再看国内大模型公司，它们的估值逻辑，正在越来越接近新能源汽车，一种高度依赖产品高频迭代的“周期股”。

和新能源汽车相比，大模型公司还有两个更加极端的地方。

第一，大模型的产品周期短得多，估值重估也更加频繁。

一辆爆款车可以贡献两三年的销量，一款车型真正换代往往也需要几年。

大模型完全不同。从 2 月到 8 月，短短半年时间，智谱就经历了 GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2、GLM-5.3 四轮重要模型迭代。

几乎每隔一两个月，市场就要重新评估一次公司的技术竞争力。

这种变化也直接反映在投行的估值模型里。

今年年初，摩根士丹利刚覆盖国内大模型公司时，对它们的判断其实非常接近，估值基本维持在 2027 年 P/S 54 倍左右。

但几个月之后，UBS 给出的估值框架已经完全不同。在收入只差 50% 的情况下，智谱对应的目标估值整整超出了同行的 5 多倍。

如此明显的估值分化，已经很难单纯用收入解释。如果把今天的国产大模型公司估值简单拆开，其实可以理解成两部分：

大模型公司市值 = 商业化底仓 + Frontier Model（前沿模型）期权。

前半部分很好理解。ARR、Token 调用量、客户数量、毛利率，决定一家公司已经跑出来多少真实业务，也决定估值的底。

但真正决定股价弹性的，是后半部分。投资人还会提前把未来的定价权、更高的 Token 调用、更快的 ARR 增长，甚至下一代模型继续成功的概率，一起算进今天的市值。

这也解释了一个看起来很反常识的现象：智谱的 ARR 仍然在高速增长，股价却能从 2980 港元一路下跌。

第二，大模型的技术领先，比汽车更容易贬值。

一辆爆款车可以贡献两三年的销量。一个 SOTA 模型的领先窗口，可能只有几个月，甚至几周。

大模型却是典型的相对性能资产。

今天 GLM 排在全球前三，并不意味着三个月以后依然是前三。DeepSeek、Qwen 任何一家更新一轮，都可能改变原来的技术排序。

模型本身可以不断进步，但它相对于竞争对手的优势，却可能越来越小。

这意味着，大模型公司的技术溢价存在非常明显的时间衰减。

甚至可以借用金融期权里的一个词——Theta。简单来说，一张期权即使标的价格不变，随着到期日临近，时间价值也可能逐渐流失。大模型的技术溢价有点类似。

一款模型刚发布、刚刚拿到 SOTA 时，市场最愿意为它的领先地位付费。但随着时间推移，竞争对手陆续追上来，原本稀缺的技术优势也会逐渐失去价值。

更麻烦的是，这个过程甚至不完全掌握在模型公司自己手里。

今年 7 月，国内另一家模型厂商发布新模型后，摩根大通直接下调了对智谱等中国大模型公司的长期估值预期，将智谱的 2030 年预期市盈率从 30 倍降至 20 倍，目标价也从 2400 港元下调至 1600 港元。

小摩给出的理由很直接，国内前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性，比此前想象得更低。

也就是说，智谱自己的模型没有因此退步，但竞争对手发布一款更强的模型，就足以让投行重新评估它们的长期价值。

所以，大模型公司的估值，实际上同时被两套产品周期影响：一套是自己的模型迭代，另一套是所有竞争对手的模型迭代。

现在再回头看蔚小理就很有意思。

几年前，三家公司的市值一度相差数倍。但如今，蔚来、小鹏、理想的市值分别约为 679 亿、720 亿和 934 亿港元，差距已经远没有当年那么夸张。

这背后当然有销量、盈利和资金环境等多重因素，但也反映出一个变化：资本市场越来越难把某一代产品的领先，直接当成一家公司可以长期享有的估值优势。

爆款会轮换，技术会追平，曾经看起来不可逾越的差距，也可能在几轮产品迭代后重新缩小。

这或许也会是国产模型厂商们的最终宿命。