AI公司的IPO，开始集体踩刹车了

在 IPO 踩刹车的 AI 公司里，最知名的当属智能戒指厂商 Oura。

9 月 21 日，Oura 正式启动 IPO 路演，计划最高募资 22 亿美元，对应完全稀释估值约 156 亿美元。

这家公司其实并不缺业绩。过去 12 个月，Oura 实现营收 12.1 亿美元，同比增长 74%，预计 2026 财年收入增长 90%，而且已经实现盈利。

根据路透社报道，当时 Oura 的 IPO 已经获得约4倍超额认购。但就在 9 月 29 日，原计划确定发行价格的当天，Oura 突然宣布推迟 IPO。

类似的情况，也发生在 AI 基础设施领域。

10 月 9 日，英伟达持股 7.2% 的澳大利亚 AI 数据中心公司 Firmus，正式撤回 IPO。

这家公司获得了英伟达、黑石、Coatue 等投资机构支持，客户包括 OpenAI 和 Meta。按理说，AI 概念、明星股东、大客户，几乎所有加分项都有了。

此前，这家公司计划融资约 70 亿澳元，对应估值高达 440 亿澳元。为了吸引投资者，Firmus 一度考虑将发行价从 11 澳元下调至 8.25 澳元，但依然没能获得足够支持。

几天之后，10 月 13 日，黑石旗下的数据中心运营商 AirTrunk，也传出了暂停新加坡 REIT 上市的消息。

和 Firmus 相比，AirTrunk 的业务成熟得多。早在 2024 年，黑石就以超过 240 亿澳元的企业价值收购了这家公司，其数据中心已经拥有超过 800MW 的客户承诺容量。

即便如此，AirTrunk 原本计划募资约 15 亿美元的上市交易，仍然可能推迟到 2027 年。

更值得关注的，是这种变化已经沿着 AI 产业链传导到能源领域。

9 月 17 日，美国核电企业 Holtec 宣布推迟 IPO，并在 9 月 25 日正式撤回上市申请。

Holtec 在声明中直接提到，近期核能板块遭遇不利市场环境，其中一个重要原因，就是AI数据中心建设前景的不确定性。

从智能硬件到算力基础设施，再到数据中心和核电，几家公司的业务差异很大，却几乎在同一时间遭遇了上市阻力。这背后反映出一个值得关注的变化：

二级市场对 AI 资产的估值，正在变得更加谨慎。

而这一幕，在 26 年前的互联网泡沫时期，也曾经出现过。

2000 年 3 月 10 日，纳斯达克综合指数触及约 5132 点的盘中高位，随后开始持续下跌。

一个月之后，美国 IPO 市场突然出现大规模撤回潮。

2000 年 4 月 19 日，《连线》发表了一篇题为《More Delays in IPO Land》的报道。当周原本计划上市的 18 家公司，截至报道时，只有一家按照原定计划完成发行。

其中就包括当时最知名的互联网搜索引擎之一 AltaVista。

这家公司 1999 年被互联网投资公司 CMGI 收购大部分股权时，交易对价约 23 亿美元。2000 年 4 月，AltaVista 原本计划通过 IPO 募集 2.8 亿美元。

当时的 AltaVista 有多受欢迎？

根据互联网流量监测机构 Media Metrix 的数据，2000 年 12 月，AltaVista 仍拥有约 1900 万独立访客，在全美访问量最高的网站中排名第 11。

除了搜索，它还有一个非常受欢迎的翻译产品 Babelfish，每天处理超过 100 万次翻译请求。

但就是这样一家拥有庞大用户基础的互联网明星企业，却没能赶上 IPO 的末班车。

2000 年 4 月，就在正式发行前夕，纳斯达克开始暴跌，AltaVista 突然宣布推迟上市。此后，随着互联网泡沫持续破裂，这家搜索巨头最终也没能成功登陆资本市场。

而 AltaVista 并不是孤例。

当时，Coolsavings、Yupi Internet 等互联网公司纷纷推迟 IPO，甚至连最受资本追捧的互联网基础设施企业，也开始被迫降价。

例如建设跨国光纤网络的 360networks，原本计划融资 8.6 亿美元，后来不得不将目标融资规模缩减到约 6 亿美元，才得以完成发行。

这种变化随后迅速蔓延。

根据当时的 IPO 市场统计，2000 年第一季度，美国只有 20 宗 IPO 撤回或延期，到了第二季度，这个数字突然增加到 85 宗。下调发行价格区间的企业，也从 8 家增加到 32 家。

值得一提的是，2000 年的IPO撤回潮，发生在纳斯达克见顶并开始暴跌之后。

而这一轮，AI 资产显然还没有走到那一步。但至少在部分 AI 资产上，一级市场的高估值预期，已经开始与二级市场投资者的定价产生分歧。

这种分歧背后，主要有两个原因。

第一，AI 的估值红利，被一级市场提前兑现。

过去几年里，全球投融资市场一个非常明显的趋势是，科技公司估值上涨最陡峭的那一段，正在越来越多地发生在上市之前。

有两组数据值得关注。

Cambridge Associates 在 2026 年 7 月发布的美国私募市场报告中披露，2025 年，美国风险投资指数回报率达到 21.1%，创下 2021 年以来的最好表现。

但另一边，Renaissance Capital 的数据显示，2025 年美国上市的科技类企业，按发行价至 12 月 17 日收盘价计算，平均回报为-7.3%。

即使只看融资规模超过 1 亿美元的科技 IPO，到年底仍然高于发行价的企业也只有约四分之一。

当然，这两组数据的统计口径并不完全一致，但反映出的市场反差依然值得关注。

过去，IPO 往往是科技公司价值增长的重要起点。而如今，越来越多明星科技公司在私人市场就已经完成了大部分估值扩张。

而在 AI 领域，这种趋势尤其明显。

2025 年 9 月，Firmus 的私募估值还只有 18.5 亿澳元。到了 2026 年 8 月，随着英伟达、黑石等机构参与融资，估值迅速攀升至约 150 亿澳元。

但仅仅两个月后，Firmus 就在 IPO 中提出了 440 亿澳元的估值。也就是说，短短一年时间，Firmus 的估值暴涨近 23 倍。

即使公司后来考虑将发行价下调 25%，对应估值仍然达到 330 亿澳元，是上一轮私募估值的两倍多。

Oura 也不逊色。2024 年底，Oura 的私募估值约为 52 亿美元。2025 年 10 月，这一数字上涨至 110 亿美元。而此次计划 IPO 时，公司又希望将估值提高至 156 亿美元。

不到两年，估值上涨了约两倍。

这意味着，对于这些企业来说，上市前的多轮融资，已经完成了相当大一部分估值扩张。

而当一级市场提前兑现了未来几年的估值红利，留给二级市场投资者的潜在回报空间，自然也就受到了挤压。

第二，AI 资产波动加剧，二级市场开始重新审视远期增长的价值。

2026 年第二季度，受科技股反弹和 AI 投资热潮推动，Renaissance IPO ETF 大涨 42%。市场的强劲表现，也让不少准备上市的企业提高了发行价格预期。

但进入第三季度，随着市场波动加剧，投资者开始要求估值与收入结构、盈利能力和资本投入真正匹配。

Oura 就是一个典型案例。按照此前拟定的发行区间，Oura 对应估值约 128 亿至 156 亿美元，相当于过去 12 个月收入的约 9 至 11 倍。

这样的估值放在一家高速增长的软件公司身上，并不罕见。

但 Oura 的实际收入结构，依然高度依赖硬件销售。

招股书显示，截至 2026 年 6 月的九个月，Oura 订阅收入约 2.4 亿美元，占总收入约 20%，其余 80% 主要来自智能戒指销售。

这意味着，虽然 Oura 已经建立了订阅业务，但整体上仍然是一家以硬件销售为主的企业。

而硬件和软件，在资本市场往往对应着两套不同的估值逻辑。

软件订阅通常具有较强的收入可预测性和规模效应，硬件则需要持续承担生产制造、库存管理和产品迭代的成本。这也是 Oura 估值分歧的核心原因。

同样面临这种考验的，还有 Firmus。

Firmus 虽然提出了高达 1GW 的 AI 数据中心建设规划，但根据路透社 Breakingviews 的数据，其当时实际投入运营的容量仅有 42MW，不到目标规模的 5%。

换句话说，超过 95% 的规划容量尚未投入运营。

这意味着，投资者如果按照 440 亿澳元的拟 IPO 估值买入，很大程度上是在为公司未来数年的建设和增长提前买单。

不仅如此，要把规划中的数据中心真正建成，Firmus 还需要持续筹集巨额资金。

晨星策略师 Lochlan Holloway 认为，根据公司的预测，待数据中心全部建成后，Firmus 债务可能达到 300 亿美元，约为其 2028 年预测经营收益的6倍。

对于一家实际运营规模尚小的企业而言，投资者不仅需要相信 AI 算力需求能够持续增长，还要相信公司能够按计划建成数据中心、获得融资，并最终实现预期利润。

其中任何一个环节出现问题，都可能影响最终的投资回报。

Oura 和 Firmus 的估值分歧，一定程度上反映出，市场对风险的担忧开始压过害怕错过AI机会的情绪。

除了市场的波动，利率上升也进一步放大了这种矛盾。

9 月 16 日，美联储宣布加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间提高至 3.75%—4.00%。

对于依赖远期增长的 AI 企业来说，利率上升意味着两重压力。

一方面，无风险利率和市场要求的回报率提高，会压低未来现金流折算到今天的价值。企业越依赖数年后的利润支撑估值，受到的影响通常就越明显。

另一方面，对于 AI 数据中心这样的重资产企业，利率上升还会直接增加融资压力。

建设数据中心需要大量前期资本投入，企业往往需要通过债务融资维持扩张。当借款成本提高，原本预计能够获得的投资回报，也可能被不断增加的利息支出侵蚀。

有意思的是，26 年前互联网泡沫的破裂，也发生在一轮加息周期之中。

根据美联储历史数据，从 1999 年 6 月到 2000 年 5 月，美联储连续六次加息，将联邦基金目标利率从 4.75% 提高至 6.5%，累计上调 175 个基点。

持续收紧的货币环境，提高了资本成本，也给当时依赖远期增长预期支撑高估值的互联网企业带来了压力。

当然，今天的 AI 产业与 2000 年的互联网存在很大差异，美联储的紧缩程度也远没有达到当年的水平。仅凭几家企业 IPO 受挫，还不足以判断整个AI泡沫正在破裂。

当然，今天的情况与 2000 年还存在很大差异。仅凭几家企业 IPO 受挫，也不足以判断整个 AI 泡沫正在破裂。

但 AI 资产 IPO 的接连遇冷，也暴露出一个重要变化：

AI 的产业增长或许还远未结束，但资本市场愿意提前支付的增长溢价，已经开始收缩。