Hy4发布，我们让它写了份腾讯研报

11 月 4 日，腾讯混元发布了最新一代大语言模型 Hy4，官方发布中称其“首次跻身最强开源模型之列”。（不过 Hy4 权重尚未开源，官方称将于近期开源并发布模型系统卡片）

相比 Hy4 preview，Hy4 在预训练和后训练上显著扩展了数据和训练规模，首次引入视觉理解能力，并大幅提升了指令遵循、长文理解、长程智能体等综合效果。同日发布的 Agent Arena 评测数据显示，腾讯混元 Hy4 总榜排名第 14，在国产模型中仅次于 Kimi K3.1 Pro（Max），两者性能得分相差不到 1%。

不过在价格上，Hy4 每个任务成本为 0.55 美元，比 Kimi K3.1 Pro（Max）低约 62%。这不禁让人想起今年 6 月初，汤道生和姚顺雨的对话，当时姚顺雨表示：“（对模型来说）最重要的事情是 performance，如果你的 performance 好，性价比是最关键的事情。”而他口中的性价比第一是性能，第二点是成本。

在这两点上，Hy4 看来达到了不错的平衡表现，也成功进入了 Agent Arena 帕累托前沿，即同等成本下效果最优的模型之一。

注：Agent Arena 是 AI 模型评测平台 Arena 推出的智能体能力评测榜单，核心思路是把评测从“考试”拉回到“干活”——不看单轮答题分数，而看模型在真实任务中能不能稳定交付结果。

不过，它在实际工作中的表现如何？我们注意到，官方发布中提到，Hy4 重点强化了专业金融分析能力，基于真实金融场景构建了数千个工作空间和上万个高质量任务，让模型充分学习基金研究、证券分析、量化策略、资产配置、公司金融、财税会计等方向的专业流程与规范。

混元还联合腾讯金融科技FiT开展了 213 位专家的金融众测，基于 579 个真实金融任务的结果显示，Hy4 综合表现得分 3.04，位居开源模型第一。作为对比，Kimi K3.1 Pro 得分为 2.68，GLM-5.3 为 2.68，DeepSeek-V4.1-Flash-1017 得分为 2.97。按这个表现来说，Hy4 就是我们大多数人方便接触到的最好的金融模型了。

由此，我们产生了一个有趣的想法——为什么不用 Hy4 来研究下腾讯控股（HK00700）？恰好 WorkBuddy 已经上线了 Hy4，于是我们仿照写了一版中文 prompt：

在经过了接近两个小时的思考以及数次报错，并用光了免费额度后，生成的报告给出的结论是：

这无疑是非常看好腾讯未来的发展，用一句话来描述它的投资逻辑，那就是买腾讯本质上是买「14.39 亿微信月活流量被 AI 重新定价的看涨期权」，代价是接受 2026–2027 年折旧与研发前置造成的利润空窗。

2026 年腾讯股价下跌了 32.36%，PE（TTM）压到 13.47 倍、PB 压到 5 年 2.1% 分位，报告认为，是因为市场把两件事同时线性外推了，一是 AI 资本开支永久化，二是回购缩量等于现金流枯竭——第一条只对了一半，第二条是误读。

原因是 2026Q2 剔除新 AI 产品（指混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、微信 AI 等）后 Non-IFRS 经营利润仍同比增长 19%、经营利润率达到 42%，证明核心业务的利润创造力没有退化；自由现金流的负 138 亿元中有 514 亿元是算力采购预付款，剔除后为正 376 亿元，腾讯的核心现金引擎没有坏，坏的是投入与收入的时点错配，而回购缩量本身是真实的估值支撑退坡。

当然，报告中也表示，如果三季报显示剔除 AI 后内生经营利润增速跌破 5%、或净现金转负，就应切换至悲观情景的 336.45 港元。

有趣的是，混元模型出现的两次，一次是报告要求将其作为成本项剔除，另一次是在“短期催化”（0–3 个月）下，将其作为 AI 产品早期付费信号提到。但当笔者向 WorkBuddy 询问是否关注到今天 Hy4 正式发布时，它承认没有覆盖到，并建议对腾讯这种模型迭代直接驱动叙事的公司，产品发布是基本面事件，流程上要加一条——数据截止日及前一交易日的公司公告、官方博客、产品发布必须扫一遍，并在附录 D 写明取数范围。

不过，它并不打算改变它的结论，因为 Hy4 把「腾讯的 AI 投入能不能变成可售卖资产」从抽象判断变成了可跟踪的问题，但没有改变任何已入模的数字。报告在有关中短期风险观察的方面，也给出了全面的建议。

总的来说，对于关注腾讯的人来说，这份报告相当有参考价值，完成度高，作图的水平也不错，说是机构出品的也足以以假乱真。随着腾讯财报即将在 11 月中下旬发布，部分报告中的信号也将公布，届时就能更好地度量出这份报告的含金量了。比如下图有关营业收入的预测，大概明年 3 月就能验证了。

回到 Hy4，除了 WorkBuddy 外，在腾讯云的 Tokenhub、CodeBuddy、元宝、企业微信智能助理大圆、ima 等产品也已经上线，API 同步接入 OpenRouter、Hermes、OpenCode 等平台，之后还将接入 QQ、王者荣耀、和平精英、微信读书、腾讯新闻等腾讯系产品。

在参数规模和数据规模上，Hy3 系列参数不到 300B，Hy4 系列达到 770B。据悉，下一代 Hy5 规模将进一步扩大。不过，混元团队也表示，Hy4 与顶尖闭源模型仍然存在较大差距，尤其是在内部构建的前沿数学、长程开发、模型迭代、视觉问答等领域的高难度测试集上。

下面是混元 Hy4 发布时的官方benchmark对比图，可以看到在公开题上，Hy4 处于开源第一梯队，整体第二三名的位置，但和 GPT 6.1 Sol、Claude Opus 5.5 还有一定差距；在内部自建高难题上（3DArena-Modeling、E-Bench 2.0、Hy-BrowseComp、TenureTrail），差距被明显放大；到 Terminal Bench Science 0.1 这种极难的科研终端任务上，Hy4 得分只有13.8，较最高的得分差出约 4 倍。

但纵向来看，对腾讯来说，这的确是值得高兴的进步，缩短了和 AI 头部模型的距离。关于 Hy4，你又是怎么看的呢？

注1：文中插图均来自腾讯官方或 Hy4 生成。

注2：文中评级、目标价及财务预测均由 AI 模型生成，不构成投资建议。